王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jī兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口ng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等(děng)兰州大学电子邮箱地址，兰州大学邮箱入口板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市(shì)场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

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