核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部(bù)起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复(fù)。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一(yī)季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对(duì)基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场(chǎn左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全g)提供顶层(céng)规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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