文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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