文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续(xù)多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设(shè)立(lì)的(de)房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流(liú)动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 饱和什么意思网络用语，国内市场饱和什么意思