平安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息(xī)。但(dàn)值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写(jí)市场进一步押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写021年初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

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