平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(h纳粹分子是什么意思òu)。目(mù)前(qián)市场预(yù)期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预(yù)期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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