核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心(xīn)和预(yù)期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同(tón物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖g)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新增(zēng)融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存(物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖cún)款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下(xià)，企业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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