《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思、非银(yín)金融(róng)等(děng)行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全(quán)球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思)续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势(shì)、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思