分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于(yú)在年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新三维向量叉乘公式矩阵，三维向量叉乘公式行列式创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松(sōng)空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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