《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市(shì)场背(bèi)景(jǐng)已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且今年(nián)国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也(yě)不是大开大合(hé)。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思ng>季报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的角度理解人工(gōng)智能(瑀瑀独行是什么意思？怎么读，瑀瑀独行啥意思néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者(zhě)很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。