平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数(shù)据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但(dàn)略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开(kāi)工(gōng)总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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