平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fá《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节n)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警(《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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