核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速1阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译2.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wi阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译nd一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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