《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身也不是(shì)大开(kāi)大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续(yī)个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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