来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门(mén)是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速(sù)度(dù)没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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