“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情况相较一般。再关注一下(xià)，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此(cǐ)前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的(de)实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发布公告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装(zh没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课uāng)家(jiā)居(jū)领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课p>

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在(zài)业(yè)内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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