文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债(zhài)额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思)高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的(de)调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱(ruò)以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期。

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