《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(j母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理iàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料(liào)加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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