“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具体(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号dé)注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存在(zài)一定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表现等(děng)多维(wéi)度都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超(chāo)一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻(xún)觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了(le)这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不(bù)过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提(tí)价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的(de)。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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