文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市(shì)二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一(yī)季度(dù)新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱