平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句>目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比0江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在(zài)美(měi)国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对(duì)美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得(dé)关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(d江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句á)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价(jià)同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示(shì)，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。