平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负债表h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即便(biàn)5月和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支”h2so4是什么化学名称怎么读，hno3是什么化学名称。2023年以来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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