分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。莫问前程上一句是啥 莫问前程的意思ng>根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受(shòu)假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可(kě)能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的(de)模(mó)板