文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严(yán)格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思界值之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的(de)支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或(huò使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思)许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思