来源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译>我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政府部(bù)门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译