平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款(k连云港灌南邮编号是多少uǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融连云港灌南邮编号是多少资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比连云港灌南邮编号是多少大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

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