分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审(shě吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里n)慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里(jī)构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季(jì)度合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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