文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(d却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ī)位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yā却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ng)行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期(qī)；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不(bù)及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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