核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国(guó)央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达(dá)10％-15％。皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思随着基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特皇族是什么意思饭圈，韩国皇族是什么意思估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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