文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公(gōng)路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实(shí)际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要(yào)通过(guò)回购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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