文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手房价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)嘴巴含胸的感觉知乎务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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