文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技(jì)企业(yè)还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 中考的报名号指什么意思，中考的报名号是什么意思