核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币绥化去年疫情 绥化是几线城市贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前(qián)置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负债绥化去年疫情 绥化是几线城市强度(dù)，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依(yī)然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和(hé)购(gòu)房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xià绥化去年疫情 绥化是几线城市ng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社(shè)融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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