主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利(lì)润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。31cc的水等于多少克，1cc水是多少克ong>月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业(yè)链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——<1cc的水等于多少克，1cc水是多少克strong>工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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