核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读strong>

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开(kāi)始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处(chù)在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济。

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