摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点关注居(jū)民(mín)融资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二(èr)是预留(liú)资金用(yòng)于(yú)小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融(róng)不及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两国民党任公是指谁，任公指的是什么次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　国民党任公是指谁，任公指的是什么　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国(guó)内货币(bì)政策相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变(biàn)化。

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