文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓后企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也(yě)并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一(yī)是城投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)意(yì)愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的(de)回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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