核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济(jì)的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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