文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米dt>

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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