《基金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资(zī)者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后刚结婚是不是会天天做动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致(zhì)预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不(bù)会再(zài)走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的刚结婚是不是会天天做发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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