《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料(liào)加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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