平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家stron塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家g>第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美(měi)国汽(qì)车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。