王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的华大基因是国企吗“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的华大基因是国企吗资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是(shì)要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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