核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的(de)风格(gé)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速(sù)开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面(miàn)验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证(zhèng)了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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