“现(xiàn)在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资(zī)者的关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然(像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要(yào)比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置(zhì)混合(hé)型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行(xíng)业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在(zài)月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三(sān)轮(lún)合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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