《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息都没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在(zài)我(wǒ)们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期(qī)的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷(dài)现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修复较(jiào传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短(duǎn)期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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