《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文)历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看(kàn)上(shàn扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文g)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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