王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么(me方差分析英文缩写，方差分析英文翻译)这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们(men)确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的(de)投资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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