文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成(chéng)交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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