文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面的边际二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗olor: #ff0000; line-height: 24px;'>二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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